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陶冬:新興市場的歷史輪迴

標籤 : 理財,今周刊,大師觀點,陶冬,新興市場,QE,中國
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債務危機往往起於美元走強,且多集體爆發於新興國家。
新興市場雖貴為QE時代的投資新寵兒,但結構性缺陷仍存在,惡性循環難避免。

  歷史的輪迴,往往有著驚人的相似。上世紀二十年代的古巴、五十年代的阿根廷都曾經歷過繁華富庶的日子,然後敗落了。東南亞小虎、金磚四國(中國除外),也是如此。戰後七十年,世界上出現過四十幾次債務危機,八成發生在新興國家,危機往往在某時段集體爆發,觸發點往往是美元走強,危機無一例外與資金外逃有關。
 
  今天,新興市場已經陷入新一輪歷史輪迴中,危機從阿根廷、土耳其,向越來越多的國家蔓延。自從上世紀末亞洲/拉美/俄羅斯債務危機之後,新興市場的風水就轉了。債務危機這個詞消失了,當年的違約國漸次得到信用評級升級,重新進入債券市場發債集資。隨著中國的崛起、商品需求的暴漲,新興市場資產成為全球資產配置中的標配,好事者發明了BRIC(金磚四國)以及各種各樣的字母新詞,一度成為熾熱灸手的新投資標的。

 
  新興市場國家中,不少都曾債務纏身,靠什麼突然成為資本市場的寵兒呢?
 
  首先是QE,世界幾大央行共同灌水,澆灌出天量的流動性和荒謬的低資金成本。高負債國舉債融資的成本降了一半,攤分到十年,利息負擔自然大幅下降,財政可持續性便好看了許多。同時,各國央行的購債計畫把低風險債券的收益率都壓到零回報了,基金不得不為著提高表現而攀爬風險曲線,新興市場債券成了QE時代的香餑餑。
 
  其次是中國,中國經濟的崛起和需求的陡升,為商品市場帶來了百年一遇的超級牛市。新興市場國家中大部分都是原材料輸出國,直接在中國的房地產和基礎建設的熱潮中雞犬升天。另一部分新興市場國家則受惠於中國對機械的渴求和旅遊狂潮,新興市場國家在二○○八年全球金融危機中的表現好過發達國家,這要歸功於中國需求。
 
  資金的流入,帶來匯率與資產的升值,匯率與資產的升值刺激進一步資金的湧入,融資成本下降,財政可持續性改善,更多的資金流入,行成良性循環,一個良好的投資故事就此而生。除了個別年份,新興市場資產成為QE年代的寵兒。
 
  然而,新興市場的痼疾並沒有因此而消失。多數新興市場國家都存在著財政赤字、貿易赤字和政治不穩定,資金湧入和資金成本下降掩蓋了結構性缺陷,但是問題依然存在。當美國貨幣政策逆轉,美元利率上升時,新興市場國家的利差就不那麼吸引人,資金開始撤離,匯率與資產價格因此下降,融資成本上升,資金加速撤離,惡性循環因此誕生。這時候個別政客往往做出愚蠢的言論或舉動,觸發該國匯率的暴跌。由於新興市場作為一類資產,其價格變化通常具有互動性。本次新興市場危機起於阿根廷的稅務昏招,加速於土耳其政客的奇葩言語,卻波及拉美、東歐和亞洲三大區域。其中既有歷史偶然性,也有必然性,必然性在於美元強勢,在於中國對大宗商品的需求轉弱,在於新興市場國家未能在黃金窗口期作出必要的結構改革。
 
  得意之時不能居安思危、改革求變,則禍患不遠矣。歷史不斷地重複。
 
本文取自今周刊1118/陶冬《新興市場的歷史輪迴
※ 本專欄與今周刊獨家合作,非經今周刊同意不得刊載 ※